借鉴“93阅兵”前后：相似的新高后降波回调，不同的宏观环境
市场在宽基指数创下新高与“特朗普访华”的重大事件落地后连续回调，呈现出类似于2025年“93阅兵”后的行情特征，彼时市场也在财报季结束，股指创新高与重大事件落地后同样出现了降波下跌，与此同时外部环境来看也出现了全球主要国家宏观利率快速上行，引发风险资产阶段性动荡。而不一样的地方在于：一方面，当前A股的波动率水平相较当时明显更低，因此持续降波回调的空间可能有限；另一方面，无论是地缘层面美伊冲突或是高油价冲击下的通胀与美联储换届带来的货币政策潜在变化，当下的宏观不确定性远胜于当时。往后看，随着财报季的过去，微观盈利侧超预期叙事对于行情的支撑走弱，宏观矛盾可能会重回投资者视野。参考“93阅兵”后的表现经验，市场行情主线也出现结构性的扩散与切换，在本轮中，新旧能源链作为宏观叙事与产业周期发展的共同矛盾所在，值得重点关注。
美股与美债收益率同涨的“矛盾”组合背后，存在合理性，但仍需密切关注两大变化
近期市场定价通胀压力，美债收益率快速抬升，然而美股仅在本周五出现一定波动，整体表现相对稳健。这背后既是AI产业发展下分子盈利端成为重要支撑；同时也有油价一次性冲击下的投资者预期通胀压力难以持续的原因。往后看这一格局能否长期持续，需要关注以下两个核心路标：第一，纵向比较来看，在历史上“软着陆+降息周期”组合中美债收益率与美股同步上行的场景并不少见，不同的地方在于从绝对值看本轮美债收益率是在一个相对高基数水平上行，这背后暗含了市场对于AI产业浪潮带来未来经济增长率全面提升的期待（要求潜在增长和中性利率同步提升），目前我们可以看到的是AI投资正在向外扩散，效率的提升开始出现，但更多体现为降本，能否出现新的下游收入增长从而支撑增长中枢持续抬升仍需观测，那么高利率仍然会成为远期的担忧。第二，美伊冲突的停火并未带来海峡的通航，全球原油仍在加速去库，油价的冲击正在慢慢转化成更广泛的成本压力，CPI、PPI读数上不断超预期上行，通胀预期也在慢慢抬升，在沃什上台后，会不会被迫将抗通胀事项作为优先选择，甚至主动收紧扭转本轮降息周期同样是潜在风险：如果利率的上行主要是来自于主动收紧而非增长中枢抬升，那么对于股票的压制作用也会体现。
国内科技资产的映射：从“量价”视角定位当下的资产股价位置
泛制造类成长股量增驱动的上涨行情因具备更好的可预测性而往往相对平稳，而价格上涨则可能会对下游需求形成抑制反而使得行情变得难以把握。复盘2020年至2022年新能源与半导体产业周期内的行情表现与量价的关系，大致可以将泛制造类成长股分为三类资产：第一类为核心原材料（如2021年碳酸锂），属于上游 “卡脖子”环节，在产业周期快速向上时量价齐升，具备较大行情弹性，然而持续性相对较短，股价领先于“量价”见顶；第二类为成本敏感型（如2021年锂电），属于中游制造环节，在产业周期抬升前期能够实现量价齐升，然而随着上游原材料成本压力加大，增收不增利现象出现往往是股价的拐点；第三类为成本不敏感型（如2021年半导体），此类行业往往先走量增逻辑，股价平稳向上，随着持续供不应求，板块开始涨价，毛利率出现趋势性抬升，股价短期加速上涨，随后波动放大。这背后体现的是涨价既是景气加速向上的确认，同时高毛利率引导下产业供给格局开始恶化，抑制下游需求的担忧也在制约板块表现的稳定性。当下AI产业浪潮核心受益环节大多为泛制造类成长股，对其进行分类后结合最新的量价表现来看：上游核心原材料中，锂、铜、光芯片均处于量价齐升阶段，需要密切关注其价格上涨后的下游接受度情况；成本敏感型资产中，液冷陷入量价齐跌，关注供需后续是否逆转；对于成本不敏感型资产而言，光模块与存储正在经历量价齐升，短期看供需错配仍在持续，但是历史经验表明此类资产进入量价齐升阶段反而不是制造业成长股最好的交易区间；相较之下国产算力相关CPU/GPU的股价上涨尚处于量增所驱动，未来重点关注下游订单的持续性。
关注宏观的时候重新到来
随着微观产业盈利与订单超预期的交易逐渐完成，未来市场有望回归宏观主线，行情迎来切换与扩散，更广范围内基本面正在悄然改善的领域也将回归视野。我们推荐：第一，受益于能源价格中枢确定性上移的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光）以及在全球来看能源成本和产能优势明显的化工行业；第二，产能周期见底，随着后续全球工业需求回暖将迎来高弹性的商用车、电网设备、纺织制造、电子化学品等。此外，供给约束与需求韧性仍在，未来美元压制退却后，工业金属仍有修复空间（铝、铜）。第三，库存周期见底，随着外需向内需的景气传导，将逐步走出盈利上行阶段的消费细分领域——家电、个护用品、文娱用品、食品、互联网电商。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
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